去年A股游戏并购超600亿 高溢价对赌后遗症浮现

◎每经记者 孟庆建 张斯

昨日（1月27日），拟33亿元收购两游戏公司的 *ST海龙大幅震荡后封涨停，成为资本市场焦点之一。而盘点2015年A股市场上市公司因并购等沾上游戏概念，致股价持续上涨的不在少数。比如掌趣科技、凯撒股份通过增发同时并购多家游戏产业链公司。

而经过前期并购后，如今游戏行业增速显著放缓。同时，高溢价对赌后遗症浮现，尤其是前期展开高溢价并购的游戏公司正面临并表利润与商誉双减值的风险。为此，《每日经济新闻》记者展开调查，为读者剖析游戏行业现状。

刚刚过去的2015年，A股市场的网游概念股持续受到资金追捧。同时，上市公司收购游戏类企业的热情也日益高涨，高溢价并购方案频现。

《每日经济新闻》记者统计发现，纵观2015年A股的游戏公司并购市场，涉及金额超600亿元。对比来看，2013年游戏行业涉及的并购交易金额仅为188亿元，2014年为253亿元。此外，2015年可谓是游戏公司在新三板汇集的一年。据不完全统计，2015年在新三板挂牌的游戏公司超过30家，其中研运一体的游戏公司占到37.5%，发行运营的占25%。

多位分析师表示，随着资本寒冬到来，2015年下半年游戏企业日子难过，而游戏行业本身具有早期投入高、回报周期慢的特点，对于游戏公司来说，挂牌新三板无疑是一个较好选择。

与此同时，2015年游戏行业增速也进入“换挡期”。《2015年中国游戏产业报告》指出，中国游戏产业规模增速放缓，缺乏新增长引擎。在上市公司并购案例中，高溢价并购的游戏公司正面临并表利润与商誉双减值的风险，移动游戏弱周期属性开始刺破高溢价气球，高估值的并购模式后遗症浮现。

中概股回归占半壁江山

记者统计发现，从2015年A股的游戏公司并购情况来看，中概股回归占了半壁江山。例如，世纪华通134亿元收购中手游以及主攻国际市场的点点通；巨人网络131亿元借壳世纪游轮。

深圳一家券商投资并购部门的负责人对《每日经济新闻》记者表示，“2015年，上市企业并购游戏公司的金额在大幅增长，并购方式也更激进、复杂，市场开始出现‘1+N’的并购方式，如掌趣科技、凯撒股份通过增发同时并购多家游戏产业链公司。游戏公司并购失败案例也在增加，德力股份、友利控股、金盾股份等多家并购胎死腹中。”

据记者了解，在A股上市公司并购游戏企业案例中，溢价多在20倍以上。如凯撒股份收购酷牛，溢价27倍；天舟文化收购广州游爱，溢价20倍；中南重工收购深圳值尚互动，溢价23倍；科冕木业收购雷尚科技，溢价27倍。再如电竞游戏公司英雄互娱，华谊兄弟参股给出溢价795倍的估值。

“相比2013年，总体上公司并购冷静了一些，但相比海外游戏公司估值，中国游戏公司价格至少高出2~3倍。”上述券商人士分析称，造成这种差距的主要原因是A股公司PE较高。

同时，游戏概念继续成为传统产业上市公司转型的主要方向之一。A股网络游戏概念股数量从2013年的15家，增加到2015年的37家。比如，生产农药、兽药的升华拜克以16亿元的价格收购成都炎龙科技100%股权，游戏业务成为其战略转型的重点方向；中南重工以8.7亿元收购值尚互动100%股权，主业继续向文化娱乐转型。

在并购趋势上，“泛娱乐”概念越来越受到资本青睐，游戏产业横向并购开始向纵向延伸，即打通游戏与影视、动漫、文学等文化娱乐行业的产业链条。比如，奥飞动漫收购“有妖气”动漫网站，掌趣科技通过参股二次元门户网站——Bilibili（B站），以及凯撒股份收购杭州幻文等。

除了并购外，由于门槛相对较低，游戏公司还积极挂牌新三板寻求融资。据记者统计，截至2015年12月底，新三板挂牌公司达5129家；其中，12月挂牌的公司达675家，相关游戏类公司有14家。

新三板分析师毛云杰告诉《每日经济新闻》记者，从数量趋势看，挂牌公司数量的确呈迅速增长趋势，原因可能是股改系统改进后，简化了上市流程。

“对赌游戏”后遗症浮现

与此同时，“对赌游戏”在并购过程中不断上演，多家游戏公司采用了对赌方式。激进者如华谊兄弟，在参股英雄互娱的同时，英雄互娱向华谊兄弟签订对赌协议，前者2016年扣非后净利润将不低于5亿元，此后每年业绩保持同比20%的增长。

事实上，2013年的游戏公司并购潮同样存在“对赌游戏”，如今其后遗症已开始出现。

以中青宝为例。2013年，中青宝曾发起多笔游戏公司并购案例，其中以收购美峰数码、苏摩科技最为典型。根据中青宝与美峰数码、苏摩科技的对赌协议，2014年业绩承诺的完成率仅分别为80.58%和15.98%，远未兑现承诺。中青宝对美峰数码2015年业绩预估为1000万元。

手游龙头掌趣科技也面临多家收购标的对赌不及预期等状况。2013年，掌趣科技收购玩蟹科技、上游信息并签署对赌协议。财报显示，2014年，玩蟹科技净利润1.24亿，低于协议目标的1.6亿元；上游信息净利润1.07亿元，不及1.25亿元的利润预期。

一些行业人士认为，高估值并购方式在A股逐渐行不通了，相关公司业绩低于预期，与行业增长遇到瓶颈有关。随着移动终端的普及，移动游戏的市场规模已趋于稳定，全行业难再出现从无到有的几何式增长。

深圳一家券商TMT分析师对《每日经济新闻》记者表示，“从业绩上来看，这些被并购的游戏公司完不成对赌业绩，是由网游行业的生命周期等特点所决定的，即网游尤其是手游的弱周期性决定了产品利润回报不可持续。”