京东拐点已至：自营占比压缩，微信导流被高估

本周一（11月16日），京东发布了2015年第三季度财报。财报显示，第三季度净收入为441亿元，同比增长52%；不过京东依旧持续亏损，今年三季度净亏损为5.308亿，净利润率为-1.2%，亏损面较去年同期有所扩大，至今京东已连续亏损了8个季度。

京东今年第三季度交易总额（GMV）达1150亿元，同比增长71%，增速下滑明显但仍在高速增长区间。但微信、QQ的导流作用被高估，第三方平台贡献接近“天花板”，GMV增速下降的趋势已经确立（拐点已至）。另外，京东各项费用占比并没有随规模增长下降，反而上升，呈现规模不经济。

GMV增长率低于60%，估值将承压

对高成长性企业采用市盈率(PE)、市净率（PB）来估值无法反应企业的真实价值，因为烧钱换市场，利润是“遥远的传说”，而净资产与市值相比也少得可怜。市销率（PS）相对靠谱一些。更准确的是市销增长率（PSG），即市销率与增长率之比，默认的取值标准是1（小于1被低估，大于1被高估）。例如市销为30倍时，增长率为30%，则PSG为1，既无高值亦无低估。

对于京东等电商，PS、PSG中的S取总交易金额（GMV）还是营收呢，在过去的四个季度（2014年Q4至2015年Q3），京东GMV平均增长率超过80%、营收平均增长率不到60%，本着估值就高不就低的原则，我们取GMV来计算。最近四个季度，京东GMV为632亿美元、市值为395.5亿美元，则PS为0.62、PSG为0.78，说明京东的估值仍有一定增长潜力。

但进入2015年后，京东GMV同比增长率明显在迅速下降：Q1为99%、Q2为82%、Q3为71%，照此趋势PSG很快会升到1.0以上。

采用PSG估值并且用GMV替代“S”，是对京东最“优惠”的估值模型。如果这个模型都显示高估，京东市值将面临下行压力。

对京东来讲，要维持现在的估值每年季度的GMV同比增长率都要维持在60%以上。

GMV的结构悄然改变：第三方平台冲击自营

京东一向以自营电商的良好商品品质与流物服务为卖点，但自营业务毛利润率低、交易规模增长受物流能力制约。为了维持GMV的快速增长，向“自营+开放平台”的混合模式转型是京东的必然选择。

近几年，京东的策略可概括为：以自营业务保持“京东特色”，以平台业务扩张交易金额。2013年Q1，京东自营、第三方的GMV分别为180亿元人民币和60亿元；2015年Q3，自营、第三方GMV分别达到610亿元和500亿元。

为了让用户体验不至出现“突变”，京东小心地控制着第三方在GMV中的比重。2013年Q1为23%，2014年Q1为29%、2015年Q3达45%。

好比一家店出售兑水的酒，开始每8两酒掺2两水，后来每6两酒兑四两水，再后来是5两酒兑5两水。

前面的比喻也许不恰当，管理得好，第三方卖家的商品和服务不见得比自营差很多。

第三方卖家的贡献

除了助力做大GMV、支撑股价，第三方卖有还带来诸多经济效益。

首先是增加营收。近年来，京东为第三方卖家提供服务产生收益占营收的比值迅速提升。2013年Q1为2.9%，2015年Q3为7.9%。这部分营收与第三方GMV的比值就是网站“变现率”，2015年Q3为7%。相比之下，当前京东变现率7% ，阿里不到3%，说明京东从第三方榨更多钱的空间不大。

第二是拉高毛利润率。自营模式下，出售商品的总价被计为营收，采购价被计为成本，差价扣除平台运营费用就是毛利润。以4000元的价格销售一台进价3600元的电视机，再摊50元直接运营成本（系统运营、维护，带宽及直接人工等），则营收、毛利润分别为4000元和350元，毛利润率为8.75%。如果第三方卖家在京东平台销售一台4000元的电视机，京东按7%费率收取280元佣金，再摊50元直接运营成本，毛利润230元，毛利润率为82.1%。

于是，京东的毛利润率随着第三方GMV占比的提高而提高。2012年Q1为7.5%，到2015年Q3已达到13.8%。大型公司毛利润率提高一个百分点都很困难，第三方卖家却在不四年的时间里让京东的毛利润率翻了将近一倍。

第三是贡献毛利润。尽管2015年Q3第三方服务营收占比仅为7.9%，但对毛利润的贡献率达40%到45%（假设第三方服务的毛利润率在70%和82%之间）。

尽管第三方卖家的贡献这么大，但在GMV中占比达到45%已经接近极限，超过50%后，京东还好意思打着自营电商的旗号吗？